管泉森：冷暖产业发展前景及企业战略分析

在9月中旬举办的2023中国冷暖产业峰会上，新财富家电行业白金分析师管泉森应邀做了“冷暖产业发展前景及企业战略分析”的主题演讲，从资本市场研究的角度对行业发展进行了剖析，收到良好反响。

以下是基于演讲实录进行的文字整理——

我们比较通用的研究框架和思路主要聚焦两个维度：行业空间和竞争格局，今天的分析将围绕这两个维度进行，共分为四个部分：

一、家用空调走到哪了

从产业在线的年度数据可以看到，2022年的空调销量已经突破1亿台，破亿之后怎么展望？关于行业发展空间层面我们曾做过很多次的回答，6千万台、8千万台规模的时候，大家都提出担心行业是否会进入平台期，现在破亿又有这样的声音。

往前追溯十年，国内销量经历了6千万的平台期，所以后续应该会有一个大的更新周期。我们相信今年需求端对行业总销量有不错的支撑，以2018年作为参考，在创8千万量级的新高平稳下来之后实现了新的突破，2018、2019年的总销量都在9千万台左右。从地产、经济周期等方面来看，更新需求还会再上台阶，形成比较强的支撑。受疫情3年的影响，很多的更新需求在后面几年有释放的潜力。

中期维度可参考日本的空调保有量数据，目前中国城镇和农村汇总下来平均每百户空调拥有量约为130台，基本上是日本30年前的水平。从日本的数据来看，直到250台左右才放缓，但依然是稳步上升的趋势。从这个维度来看，保有量还有长足的提升空间。而且我们的情况比日本更乐观，因此对长期空间的展望依然有很大的前景可以期盼。

分省份来看，有部分省份保有量是比较低的，大部分可以250台来测算。这是不包含工程机的数据，其实像学校、医院、乃至高速公路的收费亭，只要有人工作和生活的场景就有对空调的需求。基于这样的保有量规模我们进行测算，觉得在现在1亿台的基础上，峰值有没有可能达到1.3亿，或1.5亿台，都值得预期。

这是围绕发展空间层面的分析，接下来看竞争格局。

据产业在线统计的各个品牌空调内销数据，过去十年，2003年还是处在比较分散的阶段，之后格力美的快速提升，近两年变化还是挺大，2021年因为外部环境的因素，市场份额有快速集中的趋势。最近两年因为需求的放量、热夏的催化，二线企业在快速修复。

价格方面，2019年行业经历了价格竞争，2021年均价稳步恢复，现在已经从上一轮的价格战走出来了。从年度价格数据来看，空调在2005年之前始终是跑马圈地，但是2006年之后，除2014年大力去库存竞争激烈之外，其他年份价格都是稳步提升。

因为有好的竞争格局，才可以实现产品结构的升级。面对最近的市场波动大家也会问，之后的市场需求是不是依然这么强势，或者出现新一轮价格战？我们觉得价格战是一个工具，如果没有库存压力，没有新格局的扰动就没有必要，因为是一个损人不利己的操作。我们对均价的展望还是中期乐观。

价格基础上，再看成本的波动，2021年压力很大，但当下是红利阶段，从去年三季度开始，整个行业毛利润都是稳步上升的。除了成本红利之外，要看渠道的变化，整个行业变得更加扁平化，电商使得之前层层代理的渠道更加扁平，随着渠道改革，无论网批还是其他模式，消费者和厂商正在走得越来越近。

中间利润是分给消费者还是厂商，可以看需求决定，最后结果就是加价率降低。像今年内销占比的提升，行业盈利端都有催化和带动。因为本身白电是家电权重最高的领域，业绩平稳的两位数增长，使得我们对下半年的展望更有信心。

二、暖通市场的空间有多大

体量上暖通产业主要聚焦在家用空调层面，据产业在线统计，家用空调2022年有一亿多台的销量，出厂均价不到3千元，金额上来看大概是3千亿元的规模。而同期中央空调也有近千亿的规模，相当可观，复合5年乃至十年的渗透率都在稳步提升。

我们把中央空调称之为双轮驱动的周期行业，背后还是受到地产的影响，但是最近发现，哪怕地产周期向下，也不影响中央空调进一步渗透的趋势，因为大部分需求和地产逐步在脱钩。双轮驱动一方面是消费升级，另外一方面是产业升级，渗透率不断提高，均价提升，基于零售规模和价格来推算一下存量还是很可观的。另外从产业维度来看，多联机和中央空调都有很多的使用场景开拓，也是行业未来可以考虑的增量方向。

除此之外，热泵、新能源热管理都是行业后续提升第二曲线非常重要的潜力空间。我们参考大金、开利等大品牌的公告数据，预判暖通产业是2万亿的潜在规模。目前全球的暖通龙头企业，除了中国市场之外，在全球市场大致有4-5千亿的规模，而中国规模还不到千亿，所以还有很多出海空间，未来在家用空调之外，中央空调会形成长期的支撑。

三、日美家电的消费轨迹

参考日本过去30年的家电产品消费走势，虽然说是失去的30年，但空调的销售量还是稳步上升的，2016-2020年对比1986-1990年的消费量是翻了一倍。在宏观压力非常大的背景下，还是保持10年多一点的更新周期。由此可见，即使经济再不景气，家庭舒适度还是要提升的。

其实我们拿日本对比是个悲观的假设，日本老龄化严重、宏观数据等经济指标很弱。我们可以参考的是哪些品类在日本普及，中国还是普及的初级，因为居住环境，人口结构相对类似。对比之下，美国是更乐观的场景，美国家电过去20年都有着和GDP相匹配的增长速度。

未来在发展空间上，美国是我们相对更值得借鉴参考的，因为我们也有很多宏观因素可以形成新的拉动。2022年，中国家电1262亿美元，美国1098亿美元（美国不含暖通空调大品类）；中国人均消费约为89美元，跟俄罗斯、墨西哥及土耳其相近，发达经济体多在200~400美元之间。

人口体量不到我国1/4的美国，目前两个家电龙头GEA和Whirlpool在本土各实现收入约750亿，合计约为1500亿，需要注意这两个公司空调业务占比很低；人口体量不到我国1/25的韩国，目前两大家电龙头LG和Samsung本土各实现450~500亿收入，合计900~1000 亿；人口体量不到我国1/10的日本，目前两大家电龙头Panasonic和Mitsubishi实现的本土市场收入超过1000亿。

同等消费支出水平时，美日韩市场的本地龙头企业类比映射下，我国的龙头企业市场内销合计或达到万亿级。长期来看，我国家电消费结构更像日本，增长潜力或更接近美国。

四、出口弹性与海外格局

最近资本关注的一个重要方向就是出口链。二季度的出口表现是超预期的，我们看到最近5个月都是稳步增长，这里面涉及到海外的库存表现，海外需求的韧性，欧美在慢慢复苏，所以后面会有不错的支撑。年度的经营预期也在逐步恢复。

企业表现层面，首先是海外龙头经营承压。极致的周期波动往往会使部分企业脱离竞争序列。2022年以来，伊莱克斯的亏损持续时间和幅度都超过了2008年，公司打算在未来几年内剥离非核心业务，主要包括扎努西及其他非核心品牌，埃及和南非的热水器工厂，以及其它一些非核心物业，总计价值约为100亿瑞典克朗（约68亿）。拟剥离资产2022年产生的收入规模约为71亿瑞典克朗（约48亿），约占公司总收入的5%，其中37亿瑞典克朗收入主要来自欧洲的英国和比利时，20亿瑞典克朗来自埃及，11亿瑞典克朗来自南非。

其次是地缘因素扰动经营。受地缘因素影响，欧美及韩系龙头纷纷推动俄罗斯及相关区域业务重组，调整幅度较大的是惠而浦。2022年惠而浦确定了“收入增加5~6%，EBIT 率11%~12%”的长期经营目标，强调小家电、大家电及商用家电三大支柱，不断优化业务组合。公司已在2018年卖出南非业务，2019年出售恩布拉科，2021年战略退出中国及土耳其市场，2022年出售俄罗斯业务。2023年公司重整EMEA业务，将欧洲大家电与Arcelik家电业务成立合资公司，惠而浦持股 25%；将中东和非洲业务出售给Arcelik，仅保留 EMEA 地区KitchenAid品牌小家电业务。与此同时，中国家电产业的出口份额在稳步上升，后续在全球的地位还在稳步强化。

【结语】综合以上四部分内容，企业战略层面要重视的，是品牌出海，后续自主品牌的提升，在大暖通行业，中央空调、智能楼宇等都是一些新型的支撑空间。总之是要坚持当下的优势，坚持研发投入和创新，一方面开拓海外市场，一方面也可以做国内的升级，这些表现最终也会反映到公司的股价上。

在演讲PPT的最后部分，对当前市场的风险做了提示：

• 终端需求不及预期：如果由于居民收入预期、消费意愿、地产景气不及预期等，行业整体需求可能大幅波动，拖累家电企业收入表现；

• 原材料价格大幅波动：大宗商品价格波动较大，如果原材料价格大幅波动，下游成本转嫁不甚顺利，可能会拖累家电企业业绩表现；

• 行业内发生大规模价格竞争：如果行业由于库存、能效、抢份额等原因发生大规模价格竞争，可能会拖累家电企业业绩表现。