金星：上市公司数据透视行业发展

（中信证券首席分析师金星：上市公司数据背后的行业发展与企业战略）

分享的内容包括三个部分：第一个部分是对产业长期（三年以上）的看法，第二个部分是短期（两年之内）产业的发展，第三个就是最近的形势，结合几个大的巨头的变化。

长期观点——有远虑

第一个说到长周期，首先要理解行业的保有量到底是什么样一个情况？家电我们知道过去十年是一个黄金的发展期，特别是对于大家电来说。我们跟日本进行一个对比，一个初步的结论就是整个中国城乡的保有量其实跟日本发达国家比较相近，但在农村空间会非常的巨大。在过去2005年到2012年之间，资本市场投资家电的话，主要是大白电，因为在那个期间，主要是反映在冰洗，接下来是空调快速的普及。那么从2012之后，特别是随着老板电器这样的公司上市之后，整个资本市场投资的资金配制就慢慢进入到了像老板电器这样的厨房电器的领域。

这个行业成长的需求来源到底在哪里？

我们简单的把需求分成了两个阶段，第一是叫做新增需求，第二个叫做更新需求。从历史上主要的推动力来看还是来自于新增需求，这个需求里面历史上我们最喜欢用的指标是房地产指标，因为这个指标是可连续、可跟踪的，所以我们用它来表示之新增需求是最频繁的，而且历史上，特别在2007年之前，你用房地产指标和家电的需求指标做拟合，中间的拟合度是非常高的，它基本是领先于家电需求三个季度到四个季度。我们从最新的一个数据发现了一个变化，最新的房地产的需求指标和家电指标进行了一个模型化的拟合之后会发现，它对家电的内销市场的拉动力基本上已经下降到了20%，中间稍微高一点的是空调，是超过20%，会高一点，其他的会偏低一点。中间的主要的原因还是一个整个行业基数变大，第二个是房地产整个的量开始慢慢萎缩，如果我们只考虑到中国的一二线城市的话，那么这个量的影响可能已经缩了。

再看第二个更新需求，在历史上是不怎么看这个指标的，2007年那个时候测试更新需求指标的时候，还是一个非常弱的指标。但是这个指标我们用的2014年的数来测，其实发现更新需求指标已经占比非常高，我们大概的拟合方式就是，中间用一些实际的数量和实际的更新需求和理论更新需求做了一个拟合，然后得出一个更新需求指标，中国的整个存量家电已经超过16亿台，更新需求，如果做量化需求，其实已经到占到50%。

总的结论就是，其实在中国的家电需求里面，就是整个的家电已经从过去以新增需求拉动为主的这么一个市场，进入到以更新拉动需求为主的一个市场。如果再往未来的三到五年看，我们觉得未来整体的家电的需求增长的复合增速可能会从过去的两位数降到个位数。

那么企业成长本身是自于哪方面？怎么赚钱。因为资本市场最关注的就是你给资本投资人的回报来自于哪里，把空调历史上的发展阶段，用收入指标、销量指标和价格指标拟合成这五个阶段。通过这五个阶段，我们会发现在第一个阶段，也就是在06年到08年这么一个阶段，其实企业的价格发挥得作用非常小，企业的成长还是来自于销量的指标。第二个阶段主要是金融危机的阶段，在这个阶段，整个行业是属于一个快速收缩，但是这个时间持续的非常短，其实基本上只有三个季度就过去了。后面就进入了快速拉升的阶段，那个阶段大背景还是当时的四万亿的投资。在这个阶段行业的开始还是依赖于销量的增加，但是它慢慢开始提升它的零售均价，整个零售的均价的指标上升的非常快。第四个阶段就是销量增速开始下降，但是价格增速稳定，因为这个阶段形成了垄断，所以整个价格因素还在上面。因此我们看到收入指标还是滞后的。进入到第五个阶段，在2012年之后，四万亿投资结束，相关的一些政策补贴也进入到尾声之后，行业的量、价都进入到一个回落。

那如果我们把这个趋势拟合到企业的商业模式上，我们就会发现，整个我们把它用财务、投资的语言总结下来，就会发现，企业在发展的初期，特别是2005年价格战结束之后，它的动力来源主要还是规模，所以它的收入和利润跟规模是匹配的。在2007年之后，整个利润的主要来源就开始从规模转向了规模和价格并重，这个期间主要开始赚垄断的钱。所以我们看到在08、09年金融危机期间，其实企业的价格指数一直反而是逆向往上走的。然后到了第三个阶段，这个阶段非常特殊，我们看到企业的量和价值增速已经再往下走，但是它的利润率逆向在往上走。那这个期间我们理解它的利润率的核心来源是对整个产业链的一个加杠杆。整个产业链的利润的转移或者叫剥夺吧。那这个期间不是每个企业都可以想享受到这个红利的，从财务指标里面看到，其实只有美的和格力可以充分享受到这个财务指标。过去两年，其实行业其实已经没有什么增长，但是我们看到美的和格力的利润率，特别是格力的利润率其实是创了历史的新高，那么我们认为它的利润率其实来自于对整个产业链的一个价值的剥夺。但是它为什么有这个权利？是因为它能够控制整个产业链的定价权，所谓的压货模式的本身其实是来自于杠杆经营。

所以总体来说，对长期觉得行业有些品类的增长还会慢慢弱化，然后整个商业模式的调整未来会慢慢变得越来越重要，过去简单粗放的大规模生产、大规模营销是会走到一个拐点。

短期观点——无近忧

这个相对简单一点。从财务数据入手，我们把上市公司分为五个板块，然后整个趋势就是我们看到收入从去年的Q4进入了一个反弹期，整个的利润也进入了一个反弹期，但反弹把它拆分开会发现，最大的变化收入端还是来自空调的反转。空调在2014年下半年开始进入了比较艰难的去库存期。去库存大的背景跟刚才提到的压货有关系，跟当时特殊的经营竞争环境有关系，跟一些特殊的历史环境也有关系。那进入到第一个阶段的时候，他们主要还是采取的还是价格阶段。我把过去两年的零售拉出来看，当时的降价其实对零售市场几乎是没有什么影响的。就说明这种市场和这种需求结构下，价格已经对消费者的刺激已经没有什么敏感度了。所以在去年的下半年的时候，他们才采取一个比较极端的去库存的方式，就是上市公司直接降低企业的出货，所以我们就看到从去年的Q3、Q4开始，行业的收入有一个悬崖式的暴跌。产业在线的数据也印证了这一点，从10月份开始暴跌，所以就开始进入这一点，所以Q4是一个大的下滑期，然后随着整个今年的两个优势，第一个就是整个夏天天气特别的好，所以帮它进行了出货。所以整个数据在慢慢往上走。

对三季度，我们最新做的一个预测，总的结论就是空调的收入端还会改善，就是因为我们认为，空调从今年6月到明年的一二季度，都会进入一个持续的回暖期，但这个回暖不是来自于需求的，是来自于整个的补库存带来的小阳春。那整个的利润的弹性二线可能会更大，包括像美菱这样的公司，弹性可能都会非常的大。这是我自己的判断。那对未来盈利的判断，这个图比较复杂，但是总体来说，我想用企业的毛利和价格反映中间的一个剪刀差，就是家电企业到底在过去还赚了什么钱，其实就是赚了定价权的钱，所以我们会看到，在这个市场整个成本不停的波动，但是家电这几年的毛利率和利润率创了全球的新高。我认为核心的来源还是来自于第一个早期形成的第一轮的供给平衡。第二个因素是来自于这个垄断，垄断形成的一个定价权。

所以它中间其实毛利率是没有剪刀差的，但是垄断的消费品会享受到这个剪刀差，所以我们就看到从去年到今年，它的剪刀差很大的，但明年我就可能没有那么看好，因为成本没有剪刀差了。但是刚才说完的，第一个条件供给，第二个垄断，我觉得只是表面的因素，我觉得更重要的因素还是渠道垄断，因为刚才那两个因素，全球的家电企业，特别是美国的家电企业都具备这个条件，但为什么美国的家电企业只有一个点、两个点的利润率呢？那我们对比了一下美国的渠道机构，中国的渠道结构基本上都是还是上市公司自己把控的，虽然下面这个公司，比如说国美、苏宁占了20%，电商今年很有可能占到20%-30%。但是我觉得上面的中间的价格其实基本上由家电企业自己控制的，所以渠道垄断率远远强于美国，美国基本是制造业和渠道之间，它们在制造业发展的初期美国就已经有非常发达的现代服务业和现代物流业，所以它基本上是属于一个B2B的关系，所以这个是限制了制造业很难有高的利润率。这个情况不仅在美国有，因为美国这个比较极端，所以我把它这个数据拿出来。有兴趣的可以去研究日本和韩国也是这么一个情况。

家电在过去的十年赚了规模的钱，赚了垄断的钱，未来一定是要赚效率的钱，但是效率这个钱现在还没有赚到，什么时候开始有这个商业模式的转型，拭目以待。

第二跑道——国际化/多元化

最近的形势，主要是指国际化。未来，国际化和非相关多元化是一定要做的，通过三个公司的三件大事来说明。

第一是海尔收购GEA，这个是一个四百多亿的收购，在全球去年也是不多见的一个收购。这个收购的本质我觉得其实也是海尔国际化的一个方向的转移。我们都知道海尔早期的国际化是通过在海外市场，特别是美国市场，高质、高档来完成这么一个战略的，但高质高档了比较长的时间。但是在美国的家电品牌里，有一定的品牌效力，但是在份额效力上没有见到太高的一个变化。在美国的家电品牌里面，海尔无论是份额也好，还是品牌美誉度也好，还是处在一个比较艰难的一个地步。基本上是低个位数的3%左右的一个市场份额，那它从前几年开始，国际化就转变了一个方向，就开始直接收购成熟市场的成熟品牌，所以就反映海尔思路上大的转变。对整个战略的判断，资本市场是这么认为的，是觉得战略的意义是最大的，对投资者这块的意义可能短期更多的来源于杠杆经营。那短期的战略是因为我们都看到美国市场GEA的份额在这，就你收了它，美国的市场就在前三名了。第二个层面就是资本市场为什么说短期盈利更多来自于杠杆经营？我们也看到整个美国市场也是一个成熟市场。所以短期可能对资本市场来说最好的收益还是来自于杠杆经营，因为它会通过杠杆经营去扩大它的盈利。

第二个就是美的收购KUKA。整个KUKA在过去十年在欧洲基本上没有什么增长，主要因为欧洲市场和德国市场的工业自动化已经形成了一定的成熟度，所以基本上是以稳定增长为主，但是中国的除汽车之外的工业继承制造，其实有很大一个空间。在这个过程中你要进这个，无非就是选择路径的问题，是自己做还是收购一个国际顶级的，那美的收购KUKA这个事情是最有影响力的一个收购。

第三个就是格力收购银隆，这个就跟主业的相关度就更差得更远一点，银隆是一个汽车的，做新能源大巴车领域，收购本身其实资本市场有一些不同声音，有可能跟主业相关度不大，还有一些是因为觉得中国的新能源大巴，或者新能这个产业本身方向也有一些不确定性，我个人觉得这个公司也到了一个要相关多元化这个阶段，所以它一定会去试探。所以即使不收银隆，它可能也会再收其他的一些企业，这个与公司治理相关，美的在2013年的时候整体上完成一个非常漂亮的公司治理的转换，变成了一个纯民营公司，管理层是有大量的股份，这个公司治理水平达到了中国家电企业的一个高峰，所以它和老板算是中国家电治理最好的公司的典型代表，这个资本市场，特别是海外长线投资机构非常关注的。格力其实通过收购银隆，可以让它的股权变的更加的多元化，因为它目前的持股结构是，国资委持有接近20%的股权，整个它的渠道是有接近10%的股权，但一旦完成这个收购之后，它做了一些相关的配套融资方案之后，国资委的股权就会变成十八点几，但是它原有的渠道，加上银隆，再加上管理层持股就会超过20%，所以对公司的治理是一个巨大的变化。

所以中国的家电产业本身在发生一些积极的变化，里面的一些相关龙头也在做一些非相关的一些变化。我们整个的触角也在变得更广、更杂，更接近于别的一些领域，所以我们也对这些大公司未来的变化拭目以待。